가상자산 증권성 판단, '투자계약 요건 충족 여부' 따라 구분해야

가상자산의 증권성 판단 여부는 투자계약 요건 충족 여부에 따라 구분하는 것이 바람직하다는 보고서가 나왔다.

김자봉 한국금융연구원 선임연구위원은 6일 '가상자산 증권성 판단의 의미와 투자자 보호' 보고서에서 이같이 밝혔다.

보고서에 따르면, 가상자산 이용자 보호 등에 관한 법률(이하 ‘가상자산 이용자 보호법’)이 제정되어 시행을 앞두게 됨에 따라 가상자산의 증권성 판단은 어느 정도 적극적으로 해야 하는지, 증권성 판단의 기준과 의미는 무엇인지, 그리고 투자자의 피해구제 등 실체적 보호를 위한 방안은 무엇인지에 대한 논의가 필요하게 됐다.

보고서는 가상자산의 증권성 판단을 크게 ▲적극적으로 행하는 미국 사례 ▲증권형 토큰이 주식 등 기존 증권과 동일한 자격을 갖추어 효율적이고 신뢰할 수 있는 자금조달 수단으로서 인정받고 거래되도록 하는 것 ▲투자계약 요건의 충족여부에 따라 이루어지는 것 등을 꼽았다.

먼저 가상자산 이용자 보호법 제정에 따라 가상자산 이용자 보호법은 증권형이 아닌 가상자산을 규제대상으로 하므로 먼저 가상자산 개별적으로 증권형인지 여부가 판단되어야 하며, 이 판단에 따라 가상자산 이용자 보호법의 적용대상인지 여부도 결정된다고 봤다.

증권형이 아니라고 판단된 가상자산이라도 e-머니(money) 토큰 등 금융적 성격의 가상자산이 많으므로 유럽연합(EU)의 가상자산 규제법인 미카(MiCA)와 마찬가지로 공시의무 강화 등 사실상의 금융규제를 통해 비증권형 가상자산에 대한 투자자보호를 적극적으로 행할 필요가 있다고 분석했다.

미국의 사례에선 증권법상 증권의 구체적인 정의는 하위(Howey) 판례의 투자계약(investment contract)에 따르고 있으며, 증권거래위원회(SEC)는 2017년 탈중앙화 자율조직(Decentralized Autonomous Organization) 보고서를 계기로 증권형 토큰을 증권법에 따라 규제하기 시작했다. 하위 판례는 성문법과 다름없는 법적 위상을 갖는 판례법(case law)이며, 이에 따라 투자계약은 성문법상 권리와 다름이 없는 투자자의 계약상의 권리를 선언한 것이라고 보고서는 설명했다.

실제로 영국과 EU 역시 증권형 토큰을 증권법에 따라 규제하기로 하였으며 미국의 투자계약과 별다름이 없는 증권에 대한 정의를 두고 있다.

이에 따라 우리나라도 자본시장법(제4조)에서 미국 증권법의 투자계약 요건인 이윤기대, 금전투자, 주로 타인이 수행하는 공동사업 등을 열거하고 있으며 미국 투자계약과 마찬가지로 계약상의 권리를 표시하고 있다.

이어 보고서는 증권성 판단의 가장 중요한 의미는 증권형 토큰이 주식 등 기존 증권과 동일한 자격을 갖추어 효율적이고 신뢰할 수 있는 자금조달 수단으로서 인정받고 거래되도록 하는 것이라고 주장했다.

증권성 판단이 가상자산의 발전을 억제한다는 우려가 있을 수 있으나, 오히려 증권형 토큰이 기존 증권과 마찬가지로 고품질의 자금조달 수단으로서 자격을 갖추고 신뢰받는 계기가 될 수 있다고 내다봤다.

대한민국 자본시장법에 의하면, 증권으로 판단된 토큰에게 부과되는 의무는 일반투자자를 대상으로 하는 경우 등록 및 공시인데, 적격투자자를 대상으로 하는 경우에는 등록 및 공시의무 등이 면제된다.

자본시장법은 투자자를 적격투자자(전문투자자로서 대통령령으로 정하는 투자자 또는 1억원 이상으로서 대통령령으로 정하는 금액 이상을 투자하는 개인 또는 법인, 그 밖의 단체), 전문투자자(금융투자상품에 관한 전문성 구비 여부, 소유자산 규모 등에 비추어 투자에 따른 위험 감수 능력이 있는 투자자), 일반투자자로 구분함.

증권형 토큰의 거래대상이 미국의 예에서 보는 바와 같이 적격투자자인 경우에는 이들 투자자의 전문성에 기초한 심사와 자문이 증권형 토큰을 보다 효율적인 토큰으로 발전시키는데 도움이 될 수 있으므로 발행자는 전략적으로 적격투자자를 우선 거래대상으로 시작할 수 있다는게 보고서 측 설명이다.

하지만 증권형 토큰이 거래됨에도 증권성 판단 제도가 제대로 작동하지 않을 경우에는 등록 및 공시의무가 이행되지 않을 뿐 아니라 투자자피해를 초래하고 더 나아가 가상자산의 건전한 발전을 저해할 수 있다고 전망했다.

실제 미국에서는 2017년 DAO 보고서 이후 증권성 판단이 이루어짐에 따라 이전과 달리 적격투자자(금융거래의 전문성과 함께 일정 수준 이상의 금융자산을 보유하여 위험감내능력을 가진 자로 한정하며 주로 금융기관이 이에 해당함)를 투자자로 하는 투자계약을 의미하는 SAFT(simple agreement for future token) 투자계약 방식을 통해 많은 증권형 가상자산의 거래가 적격투자자를 대상으로 하며, 주로 일반투자자를 대상으로 하는 우리나라와는 다른 양상을 보였다.

마지막으로 보고서는 투자계약 요건의 충족여부에 따라 증권성 판단이 이뤄져야 한다고 분석했다.

가상자산 이용자 보호법의 적용대상은 증권형이 아닌 가상자산을 대상으로 하므로 가상자산 이용자 보호법의 시행을 위해서는 증권성 판단이 필수적인데, 가상자산 이용자 보호법이 충분한 투자자보호를 하지 못할 경우 발행자는 증권형보다는 비증권형을 발행하여 자본시장법의 규제를 회피하려는 유인이 강화될 수 있다고 내다봤다.

증권성 판단은 가급적 증권으로 보지 않는 방안(소극방안)과 가급적 증권으로 보는 방안(적극방안)이 있는데, 인위적으로 특정 방안을 선택하기보다는 투자계약으로 판단되면 증권으로 간주하는 투자계약증권에 해당하는지 여부에 집중하여 증권성을 판단하는 것이 바람직하다고 분석했다.

또한 가상자산은 그 성격상 국경 간 제약을 받지 않는다는 점을 감안하여 영국, 미국, EU 등 글로벌 사회의 기준에 상응하는 판단기준을 갖추는 것이 필요하다고 제기했다.

만일 국제적으로 통용되는 기준과 다를 경우 국가 간 규제차익(regulatory arbitrage)을 좇는 발행자의 공격으로 국내 투자자의 피해가 발생하고 국내 가상자산 시장의 건전한 발전이 저해될 수 있다는게 보고서 측 주장이다.

보고서는 "증권성 판단이 효과적으로 이루어지고 가상자산 시장이 건전하게 발전하기 위해서는 규제당국이 투자자 피해구제 등과 관련한 실질적 권한을 지닐 수 있도록 제도적 개선을 추진해야 할 필요가 있다"고 설명했다.

실제로 투자자의 실체적 보호는 경제적 이익을 보호하고 피해를 구제할 수 있는 규제당국의 권한으로써 가능하다. 그 예로 미국 규제당국은 민사적 기소권에 기반한 금전적 제재와 투자자보호기금(fair fund)을 통해 직접 투자자의 피해를 구제한다. 이러한 권한에 기반하여 가상자산 시장의 건전한 발전을 유인하고 관리하고 있다.

하지만 우리나라에서는 규제당국이 미국 규제당국과 같은 권한을 갖지 못하고 있어 투자자의 피해를 구제하는 실체적 보호에 제한이 있다. 이에 이를 개선하기 위한 노력이 필요하다고 보고서는 제언했다.

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