[기고] IDO 토큰은 증권일까?

ICO(Initial Coin Offering)는 2017년에 우리나라를 포함하여 전 세계적으로 유행했던 자금조달 방식이다. 암호화폐 스타트업이 한정된 양의 토큰을 발행하고, 그것을 대중에게 판매하여 개발 프로젝트에 필요한 개발자금을 얻는 것을 의미한다.

프로젝트 개발사는 네트워크 개발에 필요한 자금을 얻고, 투자자는 토큰을 소유하게 된다. 프로젝트가 잘 진행되어 네트워크가 성장하고, 발행한 토큰이 업비트와 같은 암호화폐 거래소에 상장되게 되면, 토큰을 보유한 투자자는 투자금을 회수할 수 있게 된다.

ICO금지

2017년 한국 정부는 ICO를 금지했다. 다단계와 먹튀(이익만 챙기고 빠짐) 등으로부터 투자자 보호가 필요했고, 선의의 회사와 악의를 가진 회사를 구분하기 매우 어려웠기 때문이다. 당시 SEC 의장인 제이 클래이톤(Jay Clayton)은 ICO 토큰이 대부분 증권임을 분명히 하고 주요 투자자들에게 지침을 제공했으며, 시장 전문가에게 이러한 판매는 SEC에 등록해야 한다고 경고했다. 호위(Howey) 테스트에 따르면 투자 계약 증권은 1 돈 투자, 2 공동 기업에서, 3 이익을 기대하면서, 4 타인의 노력에서 의존하는 것으로 정의된다.

토큰이 증권인 경우

ICO 토큰의 발행과 판매는 다음과 같은 때 증권이 된다. 회사가 토큰을 발행하면, 투자자는 토큰을 구매하여 투자를 한다. 투자자들은 회사가 제공하는 작업을 통해 미래에 수익이 발생할 것을 기대한다. 회사가 디지털 네트워크를 성장시킬 것을 기대한다. 토큰 가격이 하락할 때는 토큰을 소각하는 등의 조치를 취하여 희소성을 만들고 가격을 올려줄 것을 기대한다. 프로젝트의 성공이 그러한 회사의 지속적인 노력에 달려 있다면 토큰 투자자는 ‘타인의 노력’에 의존할 가능성이 높다.

비트코인은 증권이 아니다

비트코인 프로젝트는 시작 시점부터 탈중앙화되었다. 사토시 나카모토(Satoshi Nakamoto)는 토큰 판매를 하지 않았다. 그는 프로토콜을 혼자서 만들고, 네트워크를 돌보고 사라졌다. 비트코인 네트워크는 서로 아무런 관련 없는 많은 탈중앙화 그룹에 의해 유지되었다. 탈중앙화 방식으로 지속적으로 성장한다. 즉시 국제 지불 레일은 라이트닝 네트워크 커뮤니티에서 개발 중 이다. 엘살바도르는 비트코인을 법정화폐로 채택했다. 페이팔(PayPal), 비자(Visa), 트위터(Twitter) 등 기존의 다양한 네트워크가 비트코인과 연계를 강화하고 있다.

이더리움은 증권으로 시작했으나 현재는 증권이 아니다

2014년에 진행되었던 이더리움 프로젝트는 중앙집중형이었다. 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이 ICO를 이끌었고, 프로젝트팀을 구성하여 이더리움 네트워크를 구축했다. 그러나 2021년 현재 이더리움 네트워크는 더 이상 이더리움 재단이나 어떤 기관에 의해 운영되지 않고, 수많은 참가자로 이루어진 분산된 커뮤니티에 의해 운영되고 있다.

투자자가 해야 할 질문 목록

토큰은 프로젝트 팀이 세상에 꼭 필요한 새로운 네트워크를 개발할 기금을 모으는 수단으로 사용할 수 있기 때문에 유용하다. 그러나 개발 자금을 받고 사라지거나 네트워크를 만드는 데 기금을 사용하지 않고, 다른 목적으로 사용하는 등 쉽게 남용될 수 있다. 그래서 증권법이 생겼다. 증권의 발행에는 증권법에서 요구하는 중요한 공개, 프로세스 및 기타 투자자 보호가 수반되어야 한다. 가령, 다음과 같은 것들에 대한 답이 명확해야 한다.

Q1. 누구와 계약하고 있는가? 기업은 어디에 있는가?

Q2. 내가 이해할 수 있는 명확한 사업 계획이 있는가?

Q3. 투자한 내 돈은 어디로 가고 어디에 사용되는가?

Q4. 혹시, 내 돈을 다른 사람이 ‘현금화’하는데 사용되는가? 거래 데이터가 있는가? 그렇다면 확인할 수 있는 방법이 존재하는가?

Q5. 내 투자금을 어떻게, 언제, 얼마에 매각할 수 있는가? 재판매 능력에 제한이 있는가?

ICO의 경우에는 투자한 돈이 어디로 가는지, 어디에 사용되는지, 투자금 회수 및 재판매 방법 등등에 명쾌한 답이 없는 경우가 많았다. 다단계 판매와 먹튀에 취약했고, 투자한 자산의 빠른 회수도 어려웠다.

IDO의 탄생

크립토 스페이스가 빠르게 진화하면서, ICO의 단점을 해결하고, IDO 즉 DEX(Initial Decentralized Exchange) 오퍼링(Offering)이라는 새로운 형태의 자금 조달 방식이 생겨났다. 설명을 위해 김 치 블록체인 네트워크 구축 프로젝트를 진행하는 회사가 있다고 가정해 보자.

네트워크 구축을 위한 기금 마련을 위해 회사는 김치 토큰을 발행한다. 프리세일을 통해 토큰을 판매한다. 회사는 유니스왑(Uniswap)과 같은 분산형 거래소 DEX에 이더리움과 김치토큰 쌍을 만들어 유동성을 공급하고 김치토큰을 상장한다. 공급되는 이더리움의 양과 김치토큰의 양에 따라 교환비율이 생겨난다. 그러면 회사는 프리세일 즉시 토큰의 교환 가치를 만들어 낼 수 있다.

유니스왑은 탈중앙화 거래소(Decentralized Exchange, DEX)다. DEX에는 하나의 토큰쌍(Token pair)으로 만들어진 풀(Pool)들이 있다. 가령 ETH와 USDT 토큰 쌍으로 만든 풀을 예로 들어 본다. 이 풀에서 사용자는 ETH를 주고 USDT를 교환(SWAP) 해 가거나 USDT를 주고 ETH를 교환해 갈 수 있다. 풀을 만들거나, 만들어진 풀에 유동성을 공급하거나, 토큰을 교환하는 거래들은 모두 이더리움에 배포된 스마트 컨트랙트가 담당하여 수행한다. 그래서 탈중앙화 거래소라고 부른다. 배포된 스마트 컨트랙트가 토큰쌍 풀도 만들어 주고, 풀에 유동성을 공급하는 거래도 받아주기 때문이다.

이런 DEX에 새롭게 발행한 김치토큰과 ETH 풀을 만들면, 즉각적인 토큰 유동성을 제공할 수 있기 때문에 IDO가 잘 작동한다. 유동성이 풍부해진 풀은 큰 문제없이 작동 할 수 있다. 회사는 그래서 유동성 제공자에게 토큰을 지급하여 보상을 제공하기도 한다.

초기 투자자는 IDO가 활성화되면 토큰을 더 높은 가격에 판매할 수 있다. 일찍 참여하는 투자자는 할인된 가격으로 많은 양의 토큰을 구매할 수 있다. 공개 판매가 시작되면 토큰 가치가 상승한다. 투자자는 원하는 토큰이 업비트 같은 중앙화 거래소에 상장되기까지 오랜 시간을 기다릴 필요가 없다. 상장은 IDO 완료 즉시 발생한다. 이 타이밍을 통해 투자자는 ICO에 비해 훨씬 빠르게 투자를 현금화할 수 있다.

강화된 IDO의 투자자 보호 역량

ICO 이면의 주요 문제와 IDO가 더 나은 대안을 제공할 수 있는 이유를 살펴보면, 첫째, ICO는 고도로 중앙집중화되어 있다. 그들은 러그 풀링(투자 자금으로 팀이 사라지는 경우)에 취약하다. ICO 토큰은 종종 판매 후 발행되며 토큰 발행은 회사 웹 사이트에서 이루어진다. 이 접근 방식에는 상당한 비용이 따른다. 이는 토큰 발행자가 토큰을 가장 눈에 띄는 (따라서 중앙 집중식) 거래소 중 하나 이상에 상장하도록 요구하기 때문이다.

하지만 IDO는 어떨까? IDO는 모금 즉시 DEX에 풀을 만들어 상장하기 때문에 사전 채굴을 완전히 피할 수 있다. 그렇게 하면 프로젝트 선택 시 투자자의 신뢰를 높일 수 있다. IDO는 또한 투자자에게 토큰 액세스 권한을 제공하는 데 더 공정한 것으로 간주된다. IDO 토큰은 즉시 거래할 수 있기 때문이다.

잠금 기간 적용이 일반적인 ICO와 달리 IDO에서는 이러한 잠금이 불가능하다. ICO는 종종 내부자 및 초기 투자자에게 개인 투자자에게는 제공되지 않는 유리한 조건을 제공한다. 그러나 투명하게 공개된 채로 블록체인에서 돌아가는 스마트 계약은 그런 호의성 제공은 IDO에서는 배제된다.

IDO 토큰이 증권일까?

상기 ICO와 비교를 통해서 IDO의 강화된 투자자 보호 역량을 설명해 보았다. 이런 역량은 IDO 토큰을 증권법으로 규제해야 할 필요성을 낮추어 줄 수 있다. 그러나 핵심은 역시 호위(Howey) 테스트다. 회사와 투자자가 어떤 방식으로 토큰을 판매하고 구매했느냐에 따라 달라지리라고 본다. 가령, IDO 토큰 투자자는 여전히 토큰을 구매하여 회사가 디지털 네트워크를 만들고, 토큰을 소각하는 등의 조치를 취하여 가격을 유지해 줄 것을 기대하는 등 ‘타인의 노력’에 의존할 가능성이 있다.

IDO는 ICO에서 요구되는 엄격한 승인 프로세스를 우회하여 높은 상장수수료를 지급하지 않고, 투자를 받을 수 있는 우수한 수단을 제공하고 있다. 그러나 법에 의해 관리되는 적절한 절차의 부재로 인해 저품질 프로젝트들이 양산되고 있고, 회사가 투자자 자금을 빼돌리고 사라지거나, 해커가 투자자 자금을 갖고 도주하는 일도 여전히 드문 일이 아닌 것으로 보고되고 있다.

전 세계적으로 훌륭한 가치를 지닌 블록체인 프로젝트가 많이 진행되고 있을 것이다. 비트코인은 글로벌 커뮤니티에 건전한 돈을 제공한다. 개발도상국 사람들은 선진국의 약탈적 통화 및 재정 정책으로 인해 발생하는 인플레이션을 해지할 수단을 가질 수 있게 된다. 근로를 통해 어렵게 번 돈은 인플레이션과 높은 해외 송금 수수료로부터 보호받을 수 있다. 이더리움은 분산형 스마트 계약을 통해 대체불가토큰(NFT)과 분산금융(DeFi) 서비스를 만들어 내고 있다.

분산 금융 서비스 중 하나인 유니스왑은 IDO와 같은 투자 자 보호가 제고된 스타트업 자금 조달 방식을 가능하게 하고 있다. 건전한 프로젝트는 초기에는 증권법 적용을 받지 않고, 자금을 조달할 자격을 가져야 한다. 건전한 프로젝트에 투자하는 것을 통해 보다 조화롭고 포용적일 뿐만 아니라 미래 지향적인 글로벌 사회를 건설할 수 있을 것이다.

본 기고는 <BBR: Blockchain Business Review> 1월호에서도 보실 수 있습니다.