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원본출처: Euro Ascent, Yankee Descent?

국방 지출 증가와 위험 회피 심리가 유로화와 유럽 증시의 강세를 견인하고 있다. 그러나 이러한 흐름이 장기적으로 지속될 수 있을지는 미국의 불확실성이 얼마나 오래 지속될지에 달려 있다.

트럼프 전 대통령이 우크라이나에 대한 전략을 재조정하며 사실상 유럽을 “배신”한 이후, 글로벌 경제 지형에 일부 작은 변화가 나타나고 있다. 트럼프의 혼란스러운 정책 환경은 미국 증시의 변동성을 키우며, 고금리 시대의 강한 상승 흐름을 방해하고 있다. 반면, 침체 국면에 있던 유럽 경제는 급격한 국방 수요 증가로 인해 새로운 활력을 얻으며, 이는 유럽 증시와 유로화의 강세로 이어지고 있다.

3월 6일까지 1년 만기 유로(EUR) 및 엔화(JPY) 크로스-커런시 베이시스 스왑은 각각 -12bp, -34bp로 전주 대비 크게 축소되었다. 이러한 축소는 미국 달러화의 광범위한 약세 흐름을 시사하며, 유럽과 일본으로의 대규모 자본 이동 가능성을 나타낼 수도 있다. 크로스-커런시 베이시스 스왑은 외국 투자자가 유로(EUR) 또는 엔화(JPY)를 담보로 미국 달러(USD)를 차입할 때, 무위험 USD 금리에 비해 추가적으로 부담해야 하는 비용을 반영하는 지표다.

이제 중요한 투자 질문이 떠오른다. 우리는 지금 "유로 상승, 야키 하락, 대서양 균형 이동(The Atlantic Tilt)"이라는 새로운 시장 흐름을 목격하고 있는가? 지금이 유럽으로 자산을 재배분할 적기인가, 아니면 기회의 창이 이미 닫혔는가?

유로 이야기

유럽의 ‘방위 르네상스’를 촉진하는 요인들

유럽의 방위 태세는 역사적인 전환점을 맞이하고 있으며, 이는 두 가지 주요 요인에 의해 촉진되고 있다.

첫째, 우크라이나 전쟁이 4년 차에 접어들면서 유럽의 안보 환경이 급격히 악화되고 있다. 2024년 12월 Defense.info 보고서에 따르면, 러시아의 군사 훈련 패턴은 핀란드와 발트해 연안 국가들에 대한 잠재적 위협을 시사하며, 지역 안보 우려를 더욱 심화시키고 있다. 이에 따라, 향후 유럽 국가들은 연간 600억~1조 유로에 달하는 추가 국방 지출이 필요할 것으로 전망되며, 이는 GDP 대비 현재 NATO 목표치인 2%에서 미국 수준(3.43%)까지 증가할 가능성이 있다.

둘째, 트럼프의 고립주의적 입장이 유럽의 전략적 독립을 가속화하고 있다. 트럼프 전 대통령은 유럽 내 미군 주둔 감축 가능성을 언급했으며, 1월 다보스 포럼에서 유럽 국가들의 방위비 지출 확대를 요구했다. 이에 따라 러시아-우크라이나 전쟁에 가까운 국가일수록 방위비 지출이 GDP 대비 높은 비율을 차지하는 경향이 뚜렷해지고 있다.

독일은 현재 GDP의 3%를 국방에 할당할 계획이며, 이는 향후 10년 동안 1조 유로 이상의 추가 군사 지출을 의미한다.

구세계의 반등?

장기간 경기 침체에 빠져 있던 독일 경제에 군비 지출 증가는 경기 부양책으로 작용할 가능성이 있다. 국방 예산 확대로 인해 재정 정책이 완화되면 미국과 유럽 간 금리 차이가 축소될 수 있으며, 단기적으로 경제적 격차가 줄어들 가능성이 있다.

독일 경제가 장기간 부진한 상태였던 만큼, 정부 적자를 통한 방위비 증가가 강력한 경기 부양 효과를 유발할 수 있다. 그러나 단기적으로는 높은 재정 승수 효과(high fiscal multiplier)와 지출 증가 속도의 완만한 상승이 함께 나타날 가능성이 크다. 기본적으로 추가 국방 지출은 2025년 독일 GDP 성장률을 약 1%포인트(p) 끌어올릴 가능성이 있으며, 2026년에는 더 가속화될 수도 있다. 이는 2023년 이후 미국과 EU의 실질 GDP 성장률 격차(약 2%포인트)를 상당히 줄이는 효과를 가져올 수 있다.

그러나, 구조적 취약점은 여전히 유럽 경제에 깊이 뿌리박혀 있다.

- 경제적으로, 유로존은 북부 유럽과 남부 유럽 간 부채 레버리지 격차를 해소하는 데 여전히 어려움을 겪고 있다.

- 군사적으로, NATO는 동유럽과 서유럽 간 안보 이익의 현저한 차이를 조율하는 데 난항을 겪고 있다.

이처럼 경제적·군사적 균열이 유럽을 더욱 분열시키고 있으며, 브렉시트(Brexit)는 단지 그 과정의 한 부분에 불과했다.

결국, EU의 국방비 지출 경로는 다양한 이해관계자 간의 정치적 타협에 달려 있다. 유럽연합(EU)은 비교적 짧은 역사 속에서 항상 내부 균열과 타협을 반복하며 성장해 왔으며, 이러한 경향은 향후 10년 동안 더욱 뚜렷해질 것으로 보인다.

한 가지 분명한 사실은, 유럽이 국방비를 늘리고 있으며 이러한 지출이 유로화와 유럽 증시에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 점이다.

또한, 현재 미국 정부 정책이 불안정한 상황에서 안전자산을 찾는 글로벌 자금이 유럽으로 유입되며 “뜻밖의 호재”를 제공하고 있다.

그 결과, STOXX 50 지수는 연초 이후 8.58% 상승했으며, 지난 12개월 동안의 유럽 증시 상승분의 대부분이 최근 3개월 동안 발생했다.

유럽 시장의 구조적 불안정성이 여전히 존재하지만, 단기적으로는 유럽 증시와 유로화의 강세 흐름이 지속될 가능성이 높다.

Source: Tradingview

반면, S&P 500(SPX)의 성과는 그다지 만족스럽지 않다(YTD -5.61%). 그러나 이것이 트럼프 행정부 아래에서 미국이 "동력을 상실하고 매력을 잃었다"는 것을 의미하는가? 실제로, 상황은 투자자들이 예상했던 것보다 훨씬 더 복잡하다.

엉클 샘의 약세장?

"트럼프 트레이드(Trump Trade)"에서 "트럼프 불황(Trump Recession)"으로의 시장 심리 변화를 다시 살펴보자.

초기에는 트럼프가 관세 전쟁을 촉발하며 무역 장벽을 세웠고, 이는 시장 신뢰에 부정적인 영향을 미쳤다. 이후 여러 요인이 시장 심리를 악화시키는 데 기여했다.

- 트럼프의 잦은 정책 변화로 인해 불확실성이 커졌다.

- 관세 인상으로 기업들의 비용 부담이 증가했다.

- 재정 긴축 정책이 경제에 압박을 가했다.

- 재정 규율 강화를 통한 긴축 효과가 경기 둔화로 이어졌다.

그러나, 미국 경제가 이미 침체에 진입했다고 단정 짓는 것은 사실과 다르다.

첫 번째 요인과 관련하여, JP모건 리서치팀은 목요일 저녁 다음과 같이 분석했다.

"미국 가계의 약 55~60%가 특정 고집중 모멘텀 주식을 보유하고 있는 상황에서, 투자 심리가 급격히 악화되는 것은 그리 놀라운 일이 아니다. 최신 미국 개인투자자협회(AAII) 투자 심리 조사에 따르면, 현재 심리는 과거 주요 시장 매도세와 유사한 수준을 보이고 있다."

과거 모멘텀 주도 하락장의 패턴을 분석한 결과, 현재 조정 국면은 역사적으로 주요 매도세와 밀접하게 일치하는 흐름을 보이고 있다.

더욱이, GDP 데이터를 면밀히 분석하면 몇 가지 오차가 존재함을 확인할 수 있다.

특히, 미국 경제분석국(BEA)이 GDP 계산에서 명확히 제외한 일부 수입품이 잘못 반영되면서 성장률 추정치가 과소평가되는 오류가 발생했다.

GDP 계산의 목표는 실제 생산 활동을 측정하는 것이므로, 금(Gold)과 같은 금융 자산을 포함한 특정 수입품은 이중 계산을 방지하기 위해 반드시 제외되어야 한다.

미국 경제분석국(BEA)에 따르면:

- GDP 측정의 목적은 생산 활동을 반영하는 것이므로, 금(Gold)과 같은 금융 자산을 포함한 특정 상품의 수입은 명확히 GDP 계산에서 제외된다.

- 투자 목적의 금 거래(비산업적 용도)는 개인소비지출(PCE), 민간 국내 투자, 정부 지출에 포함되지 않는다.

- 가계의 금 투자를 개인소비지출(PCE)로 간주할 경우, 실제 소비 지출과 저축 분석이 왜곡될 수 있다.

- 국제적인 비화폐성(non-monetary) 금 거래의 대부분은 상업적·산업적 목적이 아닌 투자 목적에 가깝다.

따라서, 이전 분석에서 발생한 오류로 인해 GDP 성장률이 약 2% 과소평가되었으며, 최신 조정 후 GDP 전망치는 +0.4%로 상향 조정되었다.

현재의 경제 펀더멘털을 고려할 때, 미국 경제는 실제 경기 침체(Recession)와는 여전히 거리가 멀다.

한편, 트럼프가 의도적으로 경기 침체를 유도해 정부 부채를 줄이려 했다는 주장은 경제적으로 설득력이 부족하다.

만약 높은 인플레이션으로 인해 경기 침체가 발생했다면, 미 국채(Treasury) 금리가 급등했을 것이며, 이는 장기 국채(TLT)와 같은 금융상품에 막대한 손실을 초래했을 것이다. 결국, 이는 정부 부채 부담을 줄이기는커녕 오히려 금융 시장에 심각한 충격을 초래할 가능성이 높다.

ETF TLT와 SPY의 움직임은 시장 상황을 명확히 보여준다.

2008년 금융위기 당시, 가계 부채 급증과 금융 불안정성으로 인해 TLT는 급등했고, SPY는 급락했다. 하지만 현재는 가계 재무 건전성이 개선되고 금융 시스템의 안정성이 강화되면서 그 흐름이 반대로 전개되고 있다.

지난 6개월 동안 TLT는 크게 하락한 반면, SPY는 강세를 보였다. 이는 현재 인플레이션 환경에서 강한 민간 부문 재무 건전성과 장기적인 위험 선호 심리가 유지되고 있음을 시사하며, 향후 주식 시장이 금융 여건보다는 기업 실적(분자 중심)에 더욱 민감하게 반응할 가능성이 높다는 점을 보여준다.

미국 경제는 여전히 경기 침체와 거리가 멀다

현재의 경제 펀더멘털을 고려할 때, 미국 경제가 실제 경기 침체에 진입할 가능성은 낮다.

현재 주식 시장의 부진은 경기 침체 자체보다는 국내외 투자자들의 위험 회피 심리(Risk Aversion) 때문이다.

따라서 정책 불확실성이 완화되고 위험 회피 심리가 감소하면, 시장은 안정성을 회복하며 반등할 가능성이 높다.

제국은 하루아침에 무너지지 않는다

위험 회피 심리가 확산되고 있다는 사실은 부인할 수 없다.

미국 달러와 강하게 연관된 자산에 대한 투자자들의 매도세가 전반적인 위험 자산 시장의 하락을 촉발했다.

- S&P 500(SPX)은 지난 한 달 동안 8.4% 하락했다.

- 오프쇼어 알트코인 시장의 점유율은 전체 암호화폐 시장의 4분의 1 이하로 감소했다.

- 한때 암호화폐에 열광했던 한국 투자자들은 이제 홍콩 항셍지수(Hang Seng Index)로 시선을 돌리고 있다.

- 중앙은행들의 금(Gold) 수요는 여전히 강세를 보이며, 지난 4주 동안 사상 최대 규모의 자금이 금 시장으로 유입되었다.

이러한 흐름은 글로벌 중앙은행들이 거시경제적 불확실성에 대해 여전히 깊은 회의감을 갖고 있음을 반영한다.

지난 한 주 동안 발표된 미국 경제 지표는 전반적으로 혼재된 흐름을 보였으며, 추가적인 악화 조짐은 나타나지 않았다. 그러나 세부 데이터를 들여다보면 여전히 우려할 만한 요소들이 존재한다.

특히, 2월 다중 직업 보유자(Multiple-Job Holders) 및 자영업자의 증가가 가계 조사(Household Survey) 데이터를 왜곡했다. 다중 직업 보유자는 이번 달 15만 4천 명 증가하며, 고용 수치를 인위적으로 부풀렸다. 다중 직업 보유자의 비율은 전체 고용의 5.5%에 도달, 이는 글로벌 금융위기(GFC) 이후 최고 수준이다. 새롭게 추가된 다중 직업 보유자를 제외할 경우, 2월 순 고용 증가율은 사실상 ‘0’에 가까운 수준이다.

이번 달 또 하나의 이례적인 지표는 U6 실업률의 급등이었다.

U6 실업률은 총 실업자, 경력단절 근로자(Marginally Attached Workers), 그리고 비자발적 시간제 근로자(Involuntary Part-Time Workers)를 포함하는 광의의 실업률 지표로, 이번 달 0.5%p 상승하며 8%에 도달, 2022년 이후 최고치를 기록했다.

역사적으로, 비자발적 근로시간 축소로 인해 광의의 실업률(U6)이 상승할 경우, 이는 대표 실업률(U3)의 선행 지표로 작용하는 경향이 있다.

따라서, 이번 U6 실업률의 급등은 표면적으로 보이는 노동 시장 지표보다 실제 고용 상황이 더 약화되고 있음을 시사한다.

단기적으로, 미국은 여전히 세계에서 가장 회복력이 강한 경제를 유지하고 있으며, 높은 금리 환경에서도 견고한 성장을 이어가고 있다.

따라서, 현재의 완화된 금리 환경에서 경기 침체(Recession)를 예측하는 것은 시기상조일 수 있으며, 설령 경기 침체가 발생하더라도 장기간 지속되는 심각한 침체로 이어질 가능성은 낮다.

그러나 제국의 쇠퇴는 대개 급작스럽게 진행되지 않는다.

트럼프 행정부의 일관성 없는 정책과 불명확한 전략 방향은 미국 경제의 회복력을 위협하고 있다.

트럼프의 정책 불확실성은 소비자와 기업의 심리를 급격히 위축시킬 수 있으며, 이로 인해:

- 소비자들은 자동차, 가전제품 등 고가 소비재 구매와 외식·여행 지출을 줄일 가능성이 크다.

- 기업들은 신규 채용과 자본 투자를 보류할 가능성이 높다.

이런 시나리오가 현실화된다면, 투자자들의 위험 회피 심리(Risk Aversion)는 일시적인 것이 아니라 장기적인 현상으로 굳어질 수도 있다.

경제 및 정치적 불안정성이 지속될 경우, 투자자들은 보다 안정적인 시장에 더 오랫동안 머무르게 되며, 결국 자산 배분과 시장 선호도가 영구적으로 변화할 가능성이 커진다.

현시점에서 가장 큰 위협은 바로 ‘불확실성’ 그 자체이다.

분열된 유럽조차도 분명한 외부 적(External Adversary)과 느슨하더라도 공통된 이해관계를 기반으로 정책을 결정하고 있다.

그렇다면, 현재 미국을 하나로 묶을 요소는 무엇인가?