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원본출처: Will EUR Be the Next Carry Trade Option?

유로화는 일반적으로 캐리 트레이드의 이상적인 기초 자산으로 간주되지 않는다. 그러나 거시 경제 환경이 변화함에 따라 유로 기반 캐리 트레이드의 가능성이 증가하고 있으며, 다만 여전히 엄격한 조건이 요구된다.

이상한 질문이다. 왜 묻는가?

러시아-우크라이나 분쟁이 해결될 가능성이 높아지는 가운데, 이는 미국의 유럽 배신을 통해 이루어질 수도 있으며, 그 결과 유럽의 국방 지출에 대한 압력이 급격히 증가했다.

유럽 경제를 대표하는 독일은 팬데믹 이후 경제적으로 어려움을 겪고 있다. 20년 전, 독일은 종종 ‘유럽의 병자’라고 불렸다. 당시 독일은 통합되었지만 경직된 노동 시장과 약화되는 수출 수요로 인해 실업률이 두 자릿수로 치솟았다. 그러나 2000년대 초반 일련의 개혁이 황금기를 열며 독일을 경제 강국으로 변모시켰다. 기차는 정시에 운행되었고, 세계적 수준의 엔지니어링 역량이 독일이 수출을 주도하는 데 기여했다. 그러나 이러한 번영의 시기에도 세계는 계속 변화했고, 독일은 다시 뒤처지기 시작했다.

이러한 하락세는 유럽 전반의 경제 침체를 반영한다. 역사적으로 유럽의 번영은 저렴한 동유럽 노동력과 값싼 러시아 천연가스를 기반으로 한 풍요로운 복지 시스템에 의해 유지되었다. 그러나 러시아-우크라이나 전쟁 이후 유럽과 러시아의 화해 가능성이 사라지면서, 유럽 경제 회복은 확고한 기반을 갖추지 못한 상태다.

이러한 상황에서 유럽은 경제를 활성화할 다른 방법을 모색해야 하며, 금리 인하는 그중 하나다. 최근 인플레이션 반등으로 인해 ECB가 금리 인하에 신중할 수 있지만, 경제 활력을 유지하기 위해 유럽은 장기간 저금리 환경을 지속할 가능성이 크며, 이에 따라 유로화 약세도 이어질 수 있다.

익숙한 이야기처럼 들리는가? 이는 과거 일본의 경제 경로와 유사하다. 핵심 질문은, 엔화의 전례를 따라 대규모 EUR/USD 캐리 트레이드가 등장할 것인가 하는 점이다.

캐리 트레이드란 무엇인가? 어떤 조건에서 가능할까?

캐리 트레이드는 익숙하면서도 다소 난해한 개념이다. 1980년대 이후 가장 일반적인 트레이딩 전략 중 하나로 자리 잡았다. 고전적인 연구들(Meese & Rogoff, 1983; Fama, 1984)에 따르면, 고금리 통화는 단기에서 중기 동안 저금리 통화 대비 가치가 상승하는 경향이 있다. 즉, 금리가 높은 통화를 매수(Long)하고 금리가 낮은 통화를 매도(Short)하면 초과 수익을 얻을 수 있다는 것이다. 1990년대부터 글로벌 금융위기 직전까지 헤지펀드와 기관투자자들은 이 전략을 광범위하게 활용하여 수익성을 극대화했다.

캐리 트레이드는 2024년 8월 시장 혼란의 원인 중 하나로 자주 언급되었지만, 이는 단독 또는 주요 원인은 아니었다. 그럼에도 투자자들은 유사한 시장 혼란을 초래할 수 있는 캐리 트레이드 청산(Unwinding) 가능성에 대해 지속적으로 경계하고 있다.

좁은 의미에서 캐리 트레이드는 외환(FX) 금리 차익 거래를 의미한다. 이는 저금리 통화로 자금을 조달해 고금리 통화에 투자한 후, 금리 차이를 수익으로 얻는 방식이다. 이 전략은 직접적인 통화 매매(정통 캐리 트레이드) 또는 선물·선도 계약과 같은 파생상품(파생 캐리 트레이드)을 통해 실행될 수 있다. 위기 이전까지 성립했던 Covered Interest Parity(CIP, 피보험 이자율 평가)이론에 따르면, 이 두 방식의 기대수익률은 동일했다. 그러나 금융위기 이후 바젤 III 규제의 영향으로 CIP는 더 이상 완전히 유지되지 않고 있다.

넓은 의미에서 캐리 트레이드는 저수익 자산을 매도하고 고수익 자산을 매수하는 모든 전략을 포함한다. 예를 들어, 은행 예금을 매도하고 주식에 투자하는 것도 이에 해당한다. 하지만 본 글에서는 보다 좁은 의미의 정의에 집중하여, 고금리 통화 롱 포지션과 저금리 통화 숏 포지션을 동시에 보유하는 전략을 다룬다.

지속 가능한 캐리 트레이드는 일반적으로 300bps(3%) 이상의 금리 차이와 상대적으로 안정적인 환율이 필요하다.

정책 전망: ECB vs. 연준의 통화정책 경로

2022~2023년 인플레이션 급등 이후, 연방준비제도(Fed)와 유럽중앙은행(ECB) 모두 공격적인 금리 인상을 단행했다. 그러나 2024년 하반기에 접어들면서 두 기관의 정책 경로는 갈라졌다. 연준은 2024년 9월, 4년 만에 첫 금리 인하를 단행했으며, 연말까지 추가로 소폭의 금리 인하를 이어갔다.

반면, ECB는 더 이른 시점에 완화 사이클을 시작하여 2024년 6월 금리 인하를 단행했고, 12월에도 25bp 추가 인하하여 예치금 금리를 약 3.75%로 낮췄다. 인플레이션이 2% 목표치에 근접하고 경제 성장률이 저조한 상황에서, ECB는 더욱 완화적인(dovish) 입장을 취하며 단발성 50bp 인하까지 고려했다.

금리 시장은 ECB가 2025년 초에 여러 차례 금리 인하를 단행할 것으로 예상하며, 이에 따라 예치금 금리는 3월까지 2.50%, 연중반에는 2.00%까지 하락한 후 2026년까지 그 수준을 유지할 가능성이 크다. 이러한 정책 차이는 유로존 금리가 미국 금리보다 낮아질 가능성을 시사하며, 이는 달러에 유리한 환경을 조성한다. 만약 연준이 인플레이션 억제 기조를 유지한다면, 2025년에도 달러 강세가 지속될 수 있으며, ECB의 완화 정책은 유로화 반등을 제한할 것으로 보인다.

그러나 확실하지는 않다.

경제 펀더멘털과 통화정책 기대치의 차이는 미-EU 금리 차이를 확대시켰다. 2월 이후, 유로존과 영국의 Citi 경제 서프라이즈 지수는 예상보다 강한 유로존 수출, 영국 산업 생산 및 GDP 데이터 덕분에 긍정적으로 전환되었다. 반면, 미국 경제 지표는 둔화되며 경제 서프라이즈 지수가 하락해 유럽과의 차이를 보이고 있다.

이와 관련하여 두 가지 핵심 질문이 제기된다:

- 미-EU 금리 차이가 충분히 확대되어 EUR/USD 캐리 트레이드가 수익성을 가질 만큼 유로화가 계속 하락할 것인가?

- 전통적으로 캐리 트레이드의 핵심 통화였던 엔화가 유로화에 자리를 내줄 것인가?

미국의 상황은 2024년 10월과 유사한 딜레마를 안고 있다. 시장은 어떤 시나리오를 반영해야 할까? 리플레이션(Reflation), 스태그플레이션(Stagflation), 혹은 경기침체(Recession)?

소비자 신뢰 지수 조사에 따르면, 단기 인플레이션 기대치가 급등하고 있으며 이는 2021년과 유사하다. 당시 연준(Fed)은 인플레이션 압력에 대응할지, 혹은 일시적인 현상으로 치부할지 선택해야 했다. 한편, 금융 시장은 다시 경기침체 시나리오를 반영하고 있다. 그러나 미국 경기침체는 두 가지 방식으로 진행될 수 있다:

- 실질 임금 붕괴를 동반한 경기침체

- 민간 부문의 부채 축소(디레버리징)에 따른 경기침체

이로 인해 또 다른 전략적 질문이 제기된다: 투자자들은 스태그플레이션 기반의 자산 로테이션(원자재 등 실물자산 선호)에 베팅해야 할까, 아니면 금융 사이클 주도형 침체(미국 주식과 장기 국채 선호)에 베팅해야 할까?

투기적 순매도 포지션(숏) 데이터를 보면, 2년물 및 장기 미국 국채 순매도 포지션이 2024년 10월 이후 20~30% 감소했으며, 5년물 숏 포지션도 10% 감소하여 수익률 곡선(금리 곡선) 스티프닝(steepening) 압력이 커지고 있다.

동시에, SOFR(담보부 익일물 금리) 순 포지션은 숏으로 전환되었으며, 이는 연준의 금리 인하 기대가 줄어들고, 심지어 추가 금리 인상 가능성까지 반영되고 있음을 시사한다. 만약 연준이 금리를 다시 올린다면, 이는 수익률 곡선을 다시 평탄화(flattening)할 가능성이 있다.

이러한 상반된 기대 속에서 미국 달러 캐리 트레이드의 최종 환율 수준에 대한 불확실성이 상당할 것으로 예상된다. 또 다른 핵심 질문은 2025년 미국 주식 시장의 목표 수익률이 2022~2024년과 같은 강세를 유지할 수 있을 것인가 하는 점이다. 설령 그렇다 하더라도, 경기침체 대응을 위한 금리 인하가 시작되면 미국 달러의 조달 비용은 지속적으로 하락할 것이다.

일본도 중대한 기로에 서 있다. 2022년 이후 글로벌 원자재 가격 급등과 공급망 혼란으로 인해 인플레이션 압력이 증가하면서, 일본은행(BOJ)은 금리를 인상해야 하는 상황에 놓였다. 동시에 BOJ는 엔화 추가 약세를 방지해야 한다. 장기간 초저금리 정책과 양적 완화(QE)는 과도한 부채와 금융 왜곡 같은 구조적 문제를 심화시켰기 때문이다.

그러나 지속적인 금리 인상을 위해서는 임금 상승이 계속되어 인플레이션을 뒷받침해야 한다. 하지만 기업 수익성은 취약하고, 명목임금 상승률은 경제 펀더멘털과 여전히 괴리가 있다. 쌀 가격 상승은 일본의 인플레이션 압력을 단적으로 보여주는 예시다. 일본 농림수산성(MAFF)은 국내 농가 보호를 이유로 비축미 방출을 거부하기까지 했다.

따라서 우리는 미국, 유럽, 일본이라는 세 가지 주요 방향에서 동시에 불확실성에 직면해 있다.

유로 기반 캐리 트레이드가 활성화되기 위해서는 엄격한 조건이 충족되어야 한다. 구체적으로:

- 미국이 경기침체 우려보다 리플레이션(Reflation) 기대를 우선시하고, 다시 금리 인상 사이클에 진입해야 한다.

- 일본 경제의 근본적인 개선이 일본은행(BOJ)의 지속적인 금리 인상을 뒷받침해야 한다.

- 유럽 경제는 러시아-우크라이나 전쟁 해결 이후 경기침체에서 벗어나야 한다.

이 시나리오들의 실현 가능성을 간략히 분석해보자.

미국의 정치적 방향성은 트럼프 행정부의 정책 기조에 크게 좌우될 전망이다. 현재 관세에 대한 두 가지 시나리오가 존재한다.

- 첫 번째 시나리오는 관세가 인플레이션을 유발해 연준이 금리 인하 기조를 유지할 가능성이 높다는 것이다. 이는 국내 고용을 확대하려는 트럼프의 목표와 일치한다.

- 반면, 경기침체 우려는 여전히 지속될 것이며, 새로운 CPI(소비자물가지수) 및 GDP 데이터가 이를 검증해야 한다.

그러나 우리는 미국 금리가 더 이상 크게 하락할 여지가 많지 않다고 본다. 현재 2025년 기준으로 시장에 반영된 세 차례의 금리 인하는 이번 완화 사이클의 하단을 형성할 가능성이 크다.

반면, 일본은 추가적인 금리 인상 여력이 제한적이라고 판단된다. 오히려 향후 일본의 통화정책은 더욱 모순적인 방향으로 전개될 가능성이 있다. 일본의 노동시장 관점에서 볼 때, 추가 금리 인상의 범위는 매우 제한적일 것이라는 입장에 더 무게를 둔다.

결과적으로, 미-일 금리 차이가 근본적으로 좁혀질 가능성이 낮기 때문에, 유로 기반 캐리 트레이드의 잠재력은 여전히 부족할 것이다. 따라서, EUR/USD 캐리 트레이드는 향후 시장의 주요 트레이딩 전략으로 자리 잡을 가능성이 낮다고 본다.

우리가 할 수 있는 일: 캐리 트레이드의 잠재적 리스크 모니터링

마지막으로, 캐리 트레이드 거래와 포지션을 효과적으로 모니터링하는 방법이 중요한 질문으로 남는다.

캐리 트레이드는 고전적인 미커버드 금리 평가이론(UIP, Uncovered Interest Parity)에 도전하며, 이는 시장 비효율성과 차익 거래(arbitrage) 기회를 시사한다. 이러한 차익 거래 기회의 지속성과 그에 따른 리스크는 학계와 투자 업계에서 여전히 뜨거운 논쟁의 대상이다. 투자자들이 캐리 트레이드에 활발히 참여하고 있다는 보고가 많지만, 이를 명확히 보여주는 거시적 및 포지셔닝 데이터 신호를 감지하는 것은 쉽지 않다.

캐리 트레이드의 움직임을 관찰하는 데 있어 환율 비대칭성(exchange rate asymmetry)은 핵심적인 요소다.

레버리지 포지션은 시장 변동성을 더욱 증폭시킨다.

고금리 통화가 하락하면, 마진콜이 발생하며 강제 디레버리징(forced deleveraging)이 이루어져 하락이 가속화된다.

반대로 고금리 통화가 상승해도, 동일한 수준의 양의 피드백(positive feedback)이 발생하지 않는다.

이 때문에, 조달 통화(funding currency, 저금리 통화)는 점진적으로 약세를 보이다가 급격히 강세를 띠는 경향이 있으며, 고금리 통화는 그 반대 패턴을 보인다.

2024년 7월, 엔화(JPY)는 달러(USD) 대비 급등한 후 장기적인 하락세를 보였다. 이는 엔화 캐리 트레이드의 대규모 청산(unwinding)이 발생했음을 시사한다.

EUR/USD 옵션 시장의 스큐(skew) 비대칭성을 추적하면, 유로 기반 캐리 트레이드의 전개 상황을 모니터링할 수 있는 고빈도(high-frequency) 지표가 될 가능성이 있다.