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블로그 출처: BloFin Medium 블로그

"이론적으로 위험 자산 시장(암호화폐 시장 포함)은 여전히 충분한 유동성을 확보할 수 있다. 그러나 유동성 확보를 방해하는 주요 요인은 규제 제한과 딜러들의 대차대조표 관리에서 비롯된다."

전체 시장 유동성 확대가 정점을 찍은 상황에서, 향후 유동성이 축소될 가능성이 있을 때 무엇에 집중해야 하는지가 중요하다. 우리는 금리 관점에서 거시 유동성을 대략적으로 추정할 수 있다. 미국 달러의 좁은 의미의 유동성, 즉 "현금 부족"을 파악하려면 두 가지 주요 측면을 살펴볼 필요가 있다. 첫째, 머니마켓펀드(MMF), 둘째, 주요 딜러(Primary Dealers, PD)의 대차대조표이다.

2008년 금융위기 이후, 연준(Fed)은 여러 차례의 양적완화(QE)를 통해 풍부한 준비금(reserve) 체제로 전환했다. 이 체제에서는 각 은행이 요구되는 지급준비금을 훨씬 초과하는 준비금을 보유하고 있어, 초과 지급준비금의 변화에 따라 은행 간 금리가 민감하게 반응하지 않게 되었다. 즉, 은행들이 자금을 차입할 필요가 없어졌다. 이에 따라 연준은 "금리 회랑(interest rate corridor)" 메커니즘을 도입하여 금리를 조정하게 되었다. 이 메커니즘은 차익거래(arbitrage) 기회를 제공하며, 머니마켓에서 금리가 상한과 하한 사이에서 움직이도록 조정한다. 만약 금리가 상한을 초과하면 금융기관들은 시장에서 자금을 조달하는 대신 연준에서 직접 차입하는 구조가 된다.

이 체제하에서 연준은 금융시장 금리를 안정적으로 유지하면서도 대차대조표를 축소할 수 있었다. 현재 시장 유동성의 주요 공급자는 대형 금융기관들로, 이들의 대차대조표를 모니터링하면 2025년 미국 달러의 전반적인 유동성 상황을 예측할 수 있다.

연준의 대차대조표 오른쪽 항목을 보면, 주요 구성 요소는 은행 준비금(지급준비금 이자율: IORB), QE를 통해 매입한 국채 및 MBS, 그리고 비은행 기관(주로 머니마켓펀드 및 FHLB)에서 유입된 역레포(ONRRP) 예치금이다. 여기서 연준의 외부 대출이 급격히 증가하는 것은 시장 유동성이 개선된다는 신호가 아니라 오히려 유동성 스트레스가 심화되고 있다는 신호로 해석될 수 있다.

한편, 상업은행들은 예금자의 자금을 흡수하여 연준에 준비금 계좌를 유지한다. 이들은 머니마켓에서 2차 대출자로서 역할을 하며, 유동성이 다소 부족해질 때만 한계 대출자로 개입한다. 이러한 시기에 상업은행들의 "유휴 자금(idle funds)"은 머니마켓 금리의 중간값에 큰 영향을 미친다.

특히 2023년 은행 위기 이후, 저축 증가율이 크게 둔화되었으며, 이는 상업은행들이 보유할 수 있는 "유휴 자금"의 규모를 제한하는 요인으로 작용했다.

한편, 머니마켓펀드(MMF)의 대차대조표 오른쪽 항목은 주로 단기 국채(T-Bills)와 역레포(ONRRP)로 구성된다. MMF는 머니마켓의 주요 대출자로, 유동성이 풍부하거나 극단적으로 증가한 시기에는 가장 중요한 한계 대출자(marginal lender) 역할을 한다.

이들의 "유휴 자금(idle funds)" 규모는 시장 유동성의 긴축 여부를 결정하는 핵심 요인이다.

주요 딜러(Primary Dealers)는 머니마켓의 "파이프라인" 역할을 하며, 머니마켓펀드(MMF), 상업은행, 혹은 연준의 자금을 유동성이 필요한 기관으로 전달한다. 이들의 대차대조표는 자산 측면에서 역레포(Reverse Repo), 부채 측면에서 레포(Repo)가 주를 이룬다.

주요 딜러들은 금융 자산에서 순매수(Long) 또는 순매도(Short) 포지션을 보유할 수 있지만, 일반적으로 금융 파생상품을 활용하여 리스크를 헤지한다. 유동성 스트레스가 발생하는 시기에는 스왑 스프레드(금리스왑(IRS) 대비 국채 금리)가 음수로 전환되는 경향이 있다.

일반적으로 MMF는 주요 딜러들에게 레포(Repo) 자금을 제공한다. 그러나 MMF의 자금이 소진되면, 상업은행들이 대출자로 개입한다. 만약 은행들마저 자금이 부족해지면, 연준이 나서서 주요 딜러들에게 대출을 제공한다. 연준의 개입이 필요해지는 상황은 미국 시장에서 현금 부족(Cash Shortage)이 발생했음을 의미하며, 이는 연준이 대차대조표 확대 정책을 다시 시작할 가능성을 시사한다.

SOFR(담보부 오버나이트 금리)는 미국의 주요 딜러 및 대형 은행들이 머니마켓에서 국채를 담보로 차입하는 가중평균 금리를 반영하며, ONRRP(역레포) 금리는 연준이 결정한다. 2024년 SOFR-ONRRP 스프레드의 중앙값은 3bps였으며, 분기 말 또는 연말에는 주요 딜러들의 대차대조표 관리(규제 회계 미화, "Window Dressing")로 인해 공급 부족이 발생하면서 일시적인 급등이 나타났다.

반면, OBFR(무담보 오버나이트 금리)-ONRRP 스프레드는 거의 변동이 없었으며, 높은 가격 경직성을 보였다. 이는 극단적인 현금 부족 상황에서만 영향을 받는 특징을 나타낸다.

2025년 유동성 수준을 모니터링하기 위해 고려해야 할 두 가지 핵심 요소는 누가 시장의 한계 대출자(marginal lender) 역할을 하는가 그리고 주요 딜러(PD)의 대차대조표 용량 및 제약 조건이 무엇인가이다.

2022년에는 SOFR이 ONRRP 금리보다 낮았으며, 이는 MMF 공급이 과잉이었음을 나타내며 극도로 풍부한 유동성을 시사했다.
2023년에는 SOFR과 ONRRP 금리의 스프레드가 거의 0에 수렴, 시장 유동성이 여전히 충분함을 보여주었다. 이 시기에는 적절한 담보(예: 국채)가 있다면 MMF나 연준에서 자금을 조달하는 비용이 거의 동일했다.
2024년에는 SOFR이 지급준비금 금리(Reserve Interest Rate)보다 낮은 수준을 유지, 유동성이 이전보다 감소했음을 의미했으나, MMF가 여전히 한계 대출자 역할을 수행했다.

그러나 20252026년에는 SOFR이 지급준비금 금리를 초과할 가능성이 있으며(20182019년과 유사), 이는 상업은행들이 시장에 다시 진입하여 한계 대출자 역할을 맡을 수 있음을 시사한다.

MMF와 상업은행에 남아 있는 유동성을 통해 전체 유동성을 대략적으로 추정할 수 있다. ONRRP 사용량은 해당 기간 동안 0으로 회귀할 것으로 예상된다. 현재 유동성 잉여분은 약 8,000억~9,000억 달러 수준으로, 이는 향후 수요에 대한 완충 역할을 하며 연준의 지속적인 대차대조표 축소 속도를 관리 가능하게 만든다.

유동성이 충분하더라도, 주요 딜러(PD)의 대차대조표 제약으로 인해 유동성 전달 능력이 제한될 가능성이 있다는 점은 주목해야 한다. 2024년 SOFR의 급등 현상(ONRRP 대비)은 이러한 문제를 부각시켰다.

아래 차트의 왼쪽 그래프에서 빨간색 선(국채 담보 순현금 대출)은 2020년 3월 국채 시장의 유동성 악화와 강한 상관관계를 보인다. 만약 CPI가 예상치를 초과하거나, FOMC가 예상보다 비둘기파적(dovish) 스탠스를 취할 경우, 주요 딜러들의 대차대조표 악화로 인해 2025년 1월 11일과 유사한 단기 국채 금리 급등 현상이 다시 발생할 가능성이 있다.

연준은 이 문제를 해결하기 위해 SRF(상설 레포 기구, Standing Repo Facility) 조기 창구(Early Window)를 활성화, 주요 딜러로부터 자금 조달이 어려운 중형 브로커들이 연준에서 직접 차입할 수 있도록 조치했다.

향후 월말 SOFR 급등, SRF 사용량 증가, MMF 레포 조달 여력 등의 지표가 관찰된다면, 이는 실제 현금 부족(Cash Shortage)보다는 주요 딜러의 대차대조표 용량 한계로 인한 병목현상을 의미할 수 있다. 이러한 경우, 시장의 유동성 스트레스는 기존 대차대조표 전망보다 더 이른 시점에 발생할 가능성이 있다.

2025년의 좁은 의미의 유동성(Narrow Liquidity)은 전반적으로 충분할 것으로 예상되지만, 규제 제약과 주요 딜러의 대차대조표 용량 문제로 인해 실제 유동성 전달이 왜곡되거나 제한될 수 있다. 만약 이러한 제약이 현금 부족 사태로 이어질 경우, 연준은 대차대조표 축소(Balance Sheet Reduction) 정책을 중단하고 시장을 지원할 가능성이 높다.