유니스왑, LP 수익 보장 못하는 세 가지 설계 위험

유니스왑의 StablePair Hook은 유동성 공급자(LP)의 수익을 자동으로 보장하지 않는다. 기준환율과 실제 자산 가치의 괴리, 블록 단위 가격 캐시, 거버넌스의 업그레이드 권한이 설계상 주요 위험으로 지목됐다.

유니스왑은 9월 10일 이더리움 메인넷에 USDC·USDT와 USDC·USDG 풀을 출시했다. 두 풀의 기준환율은 각각 1 USDC=1 USDT, 1 USDC=1 USDG로 설정됐다.

StablePair Hook은 풀 가격이 기준환율에서 얼마나 벗어났는지와 스왑 방향을 바탕으로 수수료를 조정한다. 기준환율 주변에서는 고정된 매수·매도 스프레드를 유지하고, 가격이 밴드 밖으로 벗어나면 기준환율에서 멀어지는 거래에는 수수료를 부과하지 않는다. 반대로 가격을 되돌리는 거래에는 블록마다 낮아지는 수수료가 적용된다.

유니스왑은 이 구조가 기존 풀에서 차익거래자에게 돌아가던 재조정 가치를 LP에게 돌려주는 방식이라고 설명했다. 교정 거래에는 네덜란드식 경매가 적용되며, 수수료는 시간이 지나면서 낮아진다.

◇ 기준환율이 만드는 재고 위험

첫 번째 쟁점은 기준환율 자체다. 기준환율은 풀 생성 시 설정된 상수이기 때문에 특정 스테이블코인의 발행사 지급능력이나 상환가치가 훼손돼도 훅이 이를 자동으로 판별하거나 기준환율을 수정하지 않는다.

기준환율에서 멀어지는 거래에 수수료가 없더라도 LP의 재고 위험은 사라지지 않는다. 한 토큰의 외부 가치가 떨어지면 해당 토큰을 풀에 매도하는 거래가 가격 발견 과정이 될 수 있고, LP는 가치가 하락한 토큰을 더 많이 보유하게 될 수 있다. 이 시나리오는 크립토슬레이트가 제시한 분석이며, 실제 디페그나 LP 손실을 뜻하지는 않는다.

◇ 블록 단위 가격 캐시의 한계

두 번째 쟁점은 블록 단위 가격 캐시다. 훅은 각 블록의 첫 스왑에서 풀 가격을 읽고, 같은 블록의 이후 거래에는 해당 가격을 사용한다. 유니스왑은 한 거래를 여러 구간으로 나눠 수수료를 낮추는 문제를 막기 위한 장치라고 설명했다.

다만 캐시된 가격은 블록 중간의 실제 가격보다 늦게 반영될 수 있다. 가격이 블록 중간에 기준환율을 통과하면 남은 블록 동안 교정 거래와 비교정 거래에 적용되는 수수료 방향이 뒤집힐 수 있으며, 가격은 다음 블록에서 갱신된다.

이 구조는 거래 분할에 따른 수수료 회피를 막는 대신, 블록 안에서 발생한 가격 변화를 즉시 반영하지 못하는 교환관계를 만든다. 따라서 동적 수수료가 모든 시장 상황에서 LP에 유리하게 작동한다고 단정하기 어렵다.

◇ 거버넌스와 성과 검증

세 번째는 거버넌스 위험이다. StablePair는 유니스왑 거버넌스가 통제하는 업그레이드 가능한 프록시 구조로, 구현과 수수료 설정을 변경할 수 있다.

공식 문서상 훅의 권한에는 제한도 있다. LP 출금을 차단하는 제거 콜백과 스왑 금액을 임의로 바꾸는 커스텀 회계 델타 권한은 비활성화돼 있어, 업그레이드만으로 LP 출금을 막거나 스왑 금액을 추가로 가져갈 수는 없다는 설명이다.

오픈제플린은 2월 9일부터 13일까지 StablePair의 비업그레이드형 선행 구현에 포함된 수수료 메커니즘을 검토했다. 당시 교정 거래를 여러 구간으로 나누면 총 비용이 낮아지는 문제가 확인됐고, 블록 단위 가격 캐시로 대응했다. 이후 추가된 업그레이드·역할 구조는 당시 검토 범위에 포함되지 않았다.

현재 공개 자료만으로는 StablePair LP가 기존 풀보다 높은 순수익을 올렸다고 결론 내리기 어렵다. 거래량과 TVL만으로는 수수료 수입, 토큰 재고 평가, 가격 변동, 유동성 범위를 함께 계산할 수 없기 때문이다.

유니스왑은 StablePair를 LP가 재조정 거래의 가치를 더 많이 확보하도록 설계된 동적 수수료 훅으로 소개하고 있다. 반면 고정 수수료 풀의 차익거래 위험을 지적한 분석도 있지만, 독립적인 장기 LP 수익률 비교까지 제시된 것은 아니다.

앞서 유니스왑의 USDC·USDT 풀 거래량 주장이 독립 데이터로 뒷받침되지 않았다는 보도에서도 공식 발표와 실제 성과를 구분할 필요성이 제기됐다. 이번에도 거래량이 크다는 사실만으로 LP 수익 우위를 판단하기는 어렵다.

이번 사안은 실제 해킹이나 자금 유출 사건이 아니다. 핵심은 동적 수수료가 재조정 거래의 가치를 회수하더라도 토큰 자체의 상환가치와 거버넌스 위험까지 없애지는 못한다는 점이다.